平安觀點：產業鏈：涂料下游需求建筑居多，上游關注油價。涂料傳統上又稱油漆，下游應用領域廣泛，包括建筑、家具、汽車等，其中建筑占比過半。墻面涂料作為建筑涂料主要類型，可分為注重產品功能性的內墻涂料與起到建筑物裝飾性作用的外墻涂料；或者根據客戶不同，分為家裝漆與工程漆，前者多由消費者采購、消費屬性更強。

　　產業鏈：涂料下游需求建筑居多，上游關注油價。涂料傳統上又稱油漆，下游應用領域廣泛，包括建筑、家具、汽車等，其中建筑占比過半。墻面涂料作為建筑涂料主要類型，可分為注重產品功能性的內墻涂料與起到建筑物裝飾性作用的外墻涂料；或者根據客戶不同，分為家裝漆與工程漆，前者多由消費者采購、消費屬性更強。從上游成本看，涂料由成膜物質、顏料填料、分散介質和助劑生產加工而成，參考三棵樹，乳液占涂料成本比重約三成，助劑兩成，鈦白粉、顏填料各一到兩成。因多數原材料為石化產品，故油價與涂料企業毛利率呈現負相關，2022H2以來油價高位回落，帶動涂料企業利潤率改善。從生產特點看，涂料行業門檻相對不高，尤其是中低端產品，行業競爭較為充分；核心原材料技術大多掌握在外資品牌手中，國內企業多發力在涂料配方、品牌、渠道建設等方面。

　　回顧：涂料需求由高增到放緩，國產品牌加速崛起。建國后建筑涂料經歷水泥砂漿等多種產品演變，90年代外資進入帶動乳膠漆快速發展。步入21世紀，地產建筑投資快速增長，規上企業建筑涂料產量從2002年65萬噸升至2014年年516萬噸，CAGR為18.8%，行業涌現三棵樹等大批涂料民企，但中高端市場仍由外資品牌占據。2015年開始建筑業竣工回落，建筑涂料產量增長放緩至個位數。但環保趨嚴促使行業落后產能出清，且地產集中度加速提升、集采與精裝修推廣背景下，工程涂料市場迎來發展機遇，三棵樹等國產品牌通過產品性價比、資金支持、服務到位等優勢快速搶占市場，業績增長優于外資品牌。2021H2以來地產走弱、疫情沖擊疊加油價上行，涂料企業盈利承壓，行業格局亦加速出清。

　　展望：存量時代比拼品牌渠道，競爭格局持續優化。需求層面，隨著保交房政策推進，2023年竣工回升可期，樓市回暖、經濟趨好亦將促進二手房、工商業房屋裝修需求釋放。中長期看，參考美國經驗，存量房時代下涂料需求以重涂為主、占比7成以上，同時存量房翻新需求推動涂料需求再創新高。國內方面，估算中期存量房重涂年均需求1096萬噸、金額598億元，新房裝修年均需求458萬噸、金額241億元，合計1554萬噸、金額838億元。競爭格局方面，國內涂料集中度低于海外，參考涂界，全球前十涂企市占率約40%，國內僅18%；國內建筑涂料前五企業市占率29%，立邦、三棵樹領先。展望未來，隨著房地產步入存量房時代，面向房企等大B客戶的工程涂料市場或將萎縮，未來重涂市場尤其是家裝涂料更具前景，考慮家裝涂料消費屬性更強，將更加考驗企業品牌、產品、服務、渠道實力，以三棵樹為代表的頭部涂企憑借過去工程涂料領域積累的規模、品牌、渠道優勢，近年大力拓展家裝漆市場，未來有望強者恒強。

　　投資建議：短期而言，一是行業需求有望回暖，主要受益于保交付政策推進、2023年竣工回升可期，樓市有望回暖、經濟趨好亦將促進二手房、工商業房屋裝修需求釋放；二是行業格局加速出清，疫情與地產沖擊、成本上行背景下中小涂企生存唯艱，渠道、客戶資源逐步流向頭部企業；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同時地產資金環境改善、涂料企業減值計提充分背景下，盈利有望逐步回歸合理水平。中長期而言，一是重涂需求有望對沖新房需求萎縮，參考美國經驗，存量房翻新需求推動涂料需求再創新高，測算國內中期涂料市場規模約838億元。二是行業集中度仍具提升空間，國內建筑涂料前五企業市占率29%，僅立邦超過10%。三是重涂家裝漆市場更加考驗企業品牌、產品、服務、渠道實力，以三棵樹為代表的頭部涂企憑借過去工程涂料領域積累的規模、品牌、渠道優勢，近年大力拓展家裝漆市場，未來發展仍然可期。綜上，建議關注具備品牌、渠道、產品、服務優勢的頭部涂料企業，包括三棵樹、亞士創能、東方雨虹。

　　風險提示：1）下游地產銷售、竣工恢復低于預期：盡管近期地產政策暖風頻吹，但受收入、房價、爛尾等擔憂，樓市基本面持續筑底，銷售、竣工未見明顯改善。若后續經濟、政策環境未見進一步改善，地產銷售、竣工修復或將耗時較長，進而影響涂料行業需求回暖。2）原材料價格上漲，制約行業利潤率：涂料下游成本包括乳液、樹脂、溶劑等石化產品，與油價關聯度較高。2022年下半年以來油價高位回落，但若后續原油價格有所反彈，帶動乳液、樹脂等原材料價格上漲，而市場低迷下成本轉移相對困難，將制約涂料行業盈利水平。3）應收賬款回收不及時與壞賬計提風險：受房企頻繁違約影響，2021年以來上市涂料企業紛紛計提減值。若后續地產資金環境與房企違約情況未出現明顯好轉，涂料企業應收賬款回收不及時，壞賬計提風險猶存。

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